重新给小米“称个重”

2026.04.13 文｜吴怼怼 小米不是单纯的手机股，也不是纯互联网股。它更像“硬件现金牛 + 高利润互联网 + 已跑通的汽车新业务 + 一包金融投资资产”的混合体。 我们可以按“业务拆解 + 投资资产 + 净现金 + 最后加总”给小米重新称个重。 先说结论：给小米一个整体估值区间，区间大致是 6290 亿–7990 亿元人民币。 按最近的市场数据，小米港股市值大约在 7900 亿港元附近。也就是说，小米现在更像是处在合理区间中枢，不算便宜，但也没有贵到离谱。 01、先看 2025 年小米到底是什么业务结构 2025 年，小米总收入 4573 亿元，调整后净利润 392 亿元；其中 手机 × AIoT分部收入 3512 亿元，智能电动车、AI 及其他新业务收入 1061 亿元。 公司内部再细分后，手机收入 1864 亿元，IoT 与生活消费产品收入 1232 亿元，互联网服务收入 374 亿元，智能电动车收入 1033 亿元。 利润质量上，四块业务差异很大： 手机毛利率 10.9% IoT 毛利率 23.1% 互联网服务毛利率 76.5%， 智能电动车、AI 及其他新业务毛利率 24.3% 其中汽车新业务已经首次实现分部经营利润转正，2025 年“智能电动车、AI 及其他新业务”经营利润为 9 亿元。（AI目前肯定是烧钱的，说明汽车业务赚钱了，这里有意思的是，汽车可能用AI隐藏了业绩，而汽车这块分部隐藏了未来可能强大的AI。） 这意味着，可以这么去看待小米： 一个低毛利的大盘硬件生意 一个高毛利的互联网服务生意 一个刚跑通模型的汽车新业务 外加一大包金融投资资产 所以，直接只看一个集团 PE，容易把这几种完全不同的资产混在一起。 02、分业务给小米“称重” 1）手机业务：约 700 亿–900 亿元 2025 年手机收入 1864 亿元，毛利率 10.9%，全球出货 1.652 亿台，全球市占率 13.3%，连续第五年位列全球前三。 这块的特点是：体量大、份额稳、现金流强，但竞争激烈、利润率不高，估值上很难享受互联网式高溢价。 我更愿意把它当成熟消费电子业务看，给一个大致 0.38x–0.48x PS，对应： 手机估值：700 亿–900 亿元 2）IoT 与生活消费品：约 1000 亿–1300 亿元 2025 年 IoT 与生活消费品收入 1232 亿元，同比增长 18.3%，毛利率升到 23.1%，创历史新高。到 2025 年底，小米 AIoT 平台连接设备数达到 10.792 亿，5 台及以上设备用户达到 2270 万。 这块不是传统白电公司那么简单，因为它背后是生态协同、渠道协同和海外扩张。 但它本质仍然偏硬件，所以我给它高于手机、低于互联网的倍数，大致 0.8x–1.05x PS： IoT 估值：1000 亿–1300 亿元 3）互联网服务：约 2200 亿–2800 亿元 2025 年互联网服务收入 374 亿元，毛利率 76.5%；广告收入 285 亿元，海外互联网收入 126 亿元，占互联网服务收入 33.8%；2025 年 12 月全球月活达到 7.541 亿。 这是小米最值钱、也最容易被集团口径掩盖的一块。 收入不算巨大，但利润极厚，而且边际扩张轻，已经有明显平台属性。由于公司没有单独披露互联网服务净利润，我还是用保守一点的 PS 去估，而不硬套 PE： 大致给 5.9x–7.5x PS，对应： 互联网服务估值：2200 亿–2800 亿元 4）汽车 / AI 新业务：约 900 亿–1500 亿元 2025 年智能电动车、AI 及其他新业务收入 1061 亿元，其中智能电动车收入 1033 亿元；全年交付 411,082 辆；分部毛利率 24.3%；分部经营利润 9 亿元，首次转正。 这块的关键不是“现在赚了多少钱”，而是它已经跨过“纯烧钱验证期”，进入“可以边放量边改善盈利”的阶段。 但它离成熟车企还远，所以我不按很激进的成长故事估，只给 0.85x–1.4x sales： 汽车 / AI 新业务估值：900 亿–1500 亿元，这个数值和现在蔚小理基本也是在同一数量级。 03、小米“主要投资项目”值多少钱？ 这里要分清一个很重要的点： 小米公开披露了投资资产的账面和公允价值分类，但并没有在 2025 年结果公告里逐一列出一串“主要被投公司名称+持仓市值”。 而且公司明确说，2025 年不存在任何单个投资标的价值达到集团总资产 5% 以上的“重大投资”。 所以，最稳妥的口径是按小米官方披露的投资分类估。 截至 2025 年末，小米长期以公允价值计量且其变动计入损益的投资包括： 普通股投资 199.45 亿元 优先股投资 351.99 亿元（这两项投资是直接股权投资，底层是“公司股权”） Treasury investments 215.62 亿元（可以理解为债权类、类固收、资金配置类资产，底层是财务资金运作） Other investments 41.76 亿元（底层通常是一揽子项目，不是单一公司股权直接持仓） 合计 942.87 亿元。 其中，如果你问“更像股权投资组合”的那一部分，通常更该看前两项加 other investments，也就是： 股权/其他长期投资组合：约 593 亿 如果把 Treasury investments 也一起算进广义金融投资资产，那就是： 广义长期投资资产：约 943 亿元。 另外，2025 年这些公允价值投资带来的损益贡献很大：普通股投资公允价值收益 63.16 亿元，优先股投资 60.32 亿元，Treasury 与其他投资 8.92 亿元。 这说明投资盘子确实不小，但这部分波动性也大，不适合全都按“高质量经营利润”去资本化。 04、净现金与类现金安全垫 截至 2025 年末，小米披露的现金及现金等价物约 269.14 亿元；借款约 361.24 亿元。 也就是说，按最严格口径看，小米反而是净负债约 92 亿元。 如果按更贴近财务安全边际的“广义流动性”去看，可以把这些一起纳入： 定期存款 513.09 亿元 受限现金 45.79 亿元 短期 FVTPL 投资 292.74 亿元 短期摊余成本投资 2 亿元 这样算，小米的净流动性大约是 762 亿元。 如果再把长期摊余成本投资 134.06 亿元也算进来，净广义流动性大约是 896 亿元。但这里有个原则：已经单列为长期股权投资或长期 FVTPL 投资的部分，不能再重复加回。 所以，这次称重我采用更干净的处理方式： 股权 / 其他长期投资组合：单列约 593 亿元 净流动性：按 762 亿元估；更宽一点看，可到 896 亿元 这里我会比较保守，不把所有“现金资源”都当成可以 1:1 加回估值的真现金，而是采用更稳妥的方式： 把真正现金、类现金和一部分低风险金融资产分开看。 所以在称重时，我更愿意这样处理： 股权/长期投资组合：单列约593 亿元 净现金与类现金安全垫：保守762亿。 这样不会高估。 05、最后给小米总估值 把前面的几块加起来： 手机：700–900 亿 IoT：1000–1300 亿 互联网服务：2200–2800 亿 汽车 / AI 新业务：900–1500 亿 股权 / 其他长期投资组合：约 593 亿 净流动性：约 762 亿 或净广义流动性：约 896 亿 得到的总估值区间大约是： 6160 亿–7860 亿元人民币 如果再把长期摊余成本投资也算作广义流动性，则可以看到一个更宽的区间： 6290 亿–7990 亿元人民币 对照当前大约 7900 亿港元市值，小米现在更像是处在这套估值框架的中间。 06、隐藏的Alpha 小米现在最容易被低估的，是两块： 第一块是互联网服务。 因为它收入占比不大，但利润质量极高。 第二块是汽车。 因为汽车现在已经不再是“纯投入故事”，而是进入了“收入过千亿、毛利率不低、经营利润转正”的阶段。 另外暗含的一个想象空间是AI。之前舆论一直在关注小米汽车，然而随着小米近期在 AI 领域的连续发力，或许现在可以重估小米这家公司。 一个全新的维度是，小米最近坐上了全球大模型的牌桌，也是目前市场上极少数同时掌握顶尖大模型底座与软硬件结合 Agent（智能体）落地能力的全栈玩家。 但是这块究竟有多强的壁垒，也要看第一梯队的手机厂商怎么发力了。